* 瑞郎脫歐，歐元勢更危

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** 解讀金融市場／瑞士不再無止盡的撒錢...

         經濟日報 ~ Darren Williams (聯博資深歐洲經濟學家)    -     2015-01-26
            


瑞士央行（SNB）在日前突然決定取消1歐元兌1.2瑞士法郎的匯率限制，放手讓瑞士法郎大幅升值。


同時間，瑞士央行將利率水準降至負值，存款利率下修50個基本點至-0.75%，且預計未來三個月，存款利率將維持在-1.25%至-0.25%的目標區間，藉此避免貨幣環境出現意料之外的緊縮走勢。


聯博認為，瑞士央行決定取消匯率限制，可能將加重瑞士當前面臨的通縮壓力，但瑞士央行此舉應是兩害相權取其輕，主要是不願看到瑞士法郎隨著歐元匯率持續貶值。


回顧2011年9月，瑞士央行開始採取最低匯率限制政策，目的是為了抑制歐債危機爆發時期，瑞士法郎面臨的龐大升值壓力。近日，瑞士央行表示之前採取的匯率限制政策，只是「例外且暫時性」的措施，然而，聯博認為，瑞士央行的說法有欠說服力。


瑞士取消匯率限制措施之前，瑞士法郎的貿易加權匯率低於2011年8月的高點，但略高於最低匯率限制問世時的匯率水準。此外，央行宣布當天瑞士法郎匯率大幅升值14%，使得貿易加權匯率逼近2011年的高點。


為什麼瑞士央行要取消最低匯率限制？其實，答案就在當天的新聞稿中：「近來，主要貨幣區域的貨幣政策分歧走勢大幅增加，且未來這個趨勢只會更加顯著。


歐元對美元已顯著貶值，連帶使得瑞士法郎對美元走貶。在這些情況下，瑞士央行認為瑞士法郎對歐元的最低匯率限制，沒有理由繼續執行並維持下去。」


換句話說，瑞士法郎身為世界上僅存的「強勢」貨幣之一，瑞士央行不希望瑞士法郎隨著歐元這種「弱勢」貨幣快速貶值下去。


自從瑞士央行宣布取消最低匯率限制後，瑞士法郎便開始升值。倘若瑞士法郎持續升值下去，瑞士的貨幣環境將大幅緊縮，因為瑞士是個小型、開放的經濟體。瑞士央行深知箇中風險，因此在同時間調降利率水準，並表示「將積極參與外匯市場」。


瑞士央行決定在歐洲央行可能擴大量化寬鬆政策的前幾天，宣布取消匯率限制政策，絕非巧合。過去幾年來，瑞士央行積極膨脹資產負債表，藉此避免瑞士法郎升值。如今，瑞士央行決定不再無止盡的撒錢，認為與其讓瑞士法郎一直跟著歐元貶值，寧可承受通貨緊縮的壓力。


事實上，瑞士民眾對於物價走低並不陌生。過去三年，瑞士平均通膨水準為-0.3%，在主要工業國家中敬陪末座，背後主因在於瑞士央行採取匯率限制措施之前，瑞士法郎曾經大幅升值。


瑞士央行的例子顯示，小國家的央行會受到鄰近大國的影響，而陷入困難的境地。此外，一旦央行停止扭曲資產價格，市場連帶將出現龐大的變化。

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** 瑞士名義負利率和金融改革

    撰文：崔之元（清華大學公共管理學院教授）    -      2015年 2月 1日   

         
近日，關於瑞士的新聞在國內媒體頗受關注：首先當然是李克強總理出席達沃斯年會並宣佈瑞士成為另一個人民幣離岸結算中心，其次是1月15日瑞士央行放棄1.2瑞士法郎兌換1歐元的承諾引發全球金融動盪。但我在此想特別強調的是未被媒體關注的1月15日瑞士央行的另一項重大決定：將央行控制的短期隔夜拆借利率定為負0.75%！


這是目前為止世界各國中央銀行所定的名義負利率的最大值。在2008年金融危機以來，美國、英國和日本的短期隔夜拆借利率接近為零，但沒有到負值。因為名義負利率一直被認為不可思議的天方夜譚，這也是量化寬鬆出台的原因之一：再降利率到零以下刺激投資和消費已經被認為不可能，因此央行轉為購買長期債劵。


但一些著名經濟學家如哈佛大學的曼昆教授（他的宏觀經濟學在國內廣為使用）則開始呼籲西方央行應該開始引入名義負利率了。在2009年4月19日的《紐約時報》上，他說上他課的一個學生提出了有趣的建立名義負利率的方案：央行可以宣布，一年後它將從0到9隨機抽取一個數，凡是貨幣的序列號以該號結尾的，都將不再能合法流通。這就實際上建立了負10%的年名義利率。


負利率的倡議者
有趣的是，曼昆明確提到名義負利率的最系統倡導者是西爾沃·格塞爾，但他沒有說格塞爾實際上是小資產階級社會主義的著名金融改革家。


西爾沃·格塞爾（Silvio Gesell,1862-1930）是一個德國商人，1919年在巴伐利亞社會主義共和國的古斯塔夫·蘭道爾（Gustav Landauer）政府中任財政部長。格塞爾認為自己是蒲魯東的追隨者。在他看來，蒲魯東的最重要的洞見是認為貨幣比勞動力和商品更具競爭優勢。蒲魯東試圖把商品和勞動力提到貨幣的水平，但他失敗了。因為改變商品的本性是不可能的，因此格塞爾主張改變貨幣的本性：「商品由於庫存的必要而受損失，我們必須讓貨幣承擔同樣的損失。這樣，貨幣就不再優越於商品和勞動力；這就使得任何人不管他擁有或儲存什麼，貨幣或商品，都沒有什麼差別。於是，貨幣和商品成了完全的等價物，蒲魯東的問題迎刃而解，阻礙人性發展出它的全部力量的束縛消失了。」


具體地說，格塞爾提出了一種 郵章貨幣，即定期蓋郵章才有效的貨幣。格塞爾的觀點是，作為交換媒介的貨幣應該被看作是一種社會服務（僅僅作為公共流通工具），因此必須對它徵收少量的使用費。在格塞爾時代，郵章是徵收這類費用的方法。現在，計算機在支付上的廣泛使用使得這種程序變得更容易執行。


為了給郵章貨幣如何在實際中起作用作一個明晰的說明，讓我們回顧一下20世紀30年代奧地利的實踐。1932年，奧地利沃格爾（Worgl）市的市長昂特古根伯格（Unterguggenberger）決心消除該市35%的失業人口。他發行了相當於奧地利14,000先令的郵章貨幣，這種郵章貨幣由當地銀行儲存着的同樣數量的普通先令擔保。為了使這種「地方性通貨」生效，每月需要在貨幣上蓋一個郵章（即買 郵章貨幣面值的1%的郵票）。因為買郵票的成本是持有這種通貨的使用者的費用，每個人都想迅速的消費掉郵章貨幣，因此這自然而然地就為其他人提供了工作。二年以後，沃格爾成了奧地利實現全部就業的第一個城市。


消除貨幣儲存價值有助經濟
凱恩斯明確表示他對郵章貨幣的支持：「通過設計出要求法定貨幣以規定的成本周期性地蓋郵章來創造一種人為的貨幣置存成本，那些期望匡正時弊的改革者已經摸着了門路，他們的方案的實際價值是值得考慮的。」


在最一般的哲學層次上，格塞爾和凱恩斯的郵章貨幣可以看作是分離貨幣的兩種傳統職能——作為交換媒介的貨幣和作為價值儲存的貨幣——的一種改革，因為郵章貨幣消除了貨幣的價值儲存職能。這種分離有助於解決衰退這一主要的經濟問題：當貨幣既承擔交換的媒介，又作為價值儲存的工具時，任何人在經濟衰退時期都會儲蓄更多，消費更少，由此將加劇經濟的衰退。


格塞爾的郵章貨幣方案是小資產階級社會主義的經濟構想的生動事例：不是廢除市場經濟，而是通過金融體制的改革和創新，我們可以創造一個有更多自由和均等機會的市場經濟。凱恩斯在他1936年出版的劃時代的《通論》一書中，專辟一節討論格塞爾的名義負利率改革方案，非常值得我們在當前世界經濟動盪不安中重讀。

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* 瑞郎脫歐，歐元勢更危        -      2015年 2月 3日   
         

撰文  :  畢來枚  ( 現任私人銀行高級投資顧問，曾任銀行、投資公司資金部交易員 )


1月15日瑞士中央銀行突然取消瑞士法郎兌歐元匯率上限的決定，令瑞郎兌美元匯價一度急速升值28%。2011年，歐元區出現債務危機，長期作為避險貨幣的瑞士法郎兌歐元出現大幅升值，由於歐元區是瑞士製造工業出口主要市場，瑞郎兌歐元大幅升值為國內製造帶來重大打擊，因此，在2011年9月，瑞士央行決定將瑞郎兌歐元匯率上限定為1歐元兌1.2瑞郎。自從設置匯率上限以來，瑞郎兌歐元持續升值的情況整體上有所緩和，但自此瑞郎匯率亦直接受歐元走勢牽領著，大大減低了瑞士央行貨幣政策的自主性，同時也削弱了瑞郎作為傳統避險貨幣的角色。

可惜問題並不因此停止，隨着歐元區經濟持續疲弱，面對通縮威脅，歐洲央行在去年底宣布將擴大量化寬鬆規模，希望通過購買資產支持證券和擔保債券及有針對性的銀行貸款和減息，有效地刺激經濟增長；除了擴大量化規模，歐洲央行同時着力讓歐元貶值，希望藉此推高區內通脹率，擺脫通縮的威脅。過往瑞士在金融穩定性方面享有聲譽，加上瑞士作為非歐盟的歐洲發達經濟體，無論政治和經濟上都是歐元資金的最好避風港，因此每當歐洲出現問題，歐洲資金都會流入瑞士。

然而，隨着瑞士央行設定瑞郎兌歐元匯率上限後，瑞郎升值受到限制，更甚者，過去一年來，由於要維持瑞郎兌歐元的匯率上限，每當在歐元下跌時，瑞士央行需要在市場上拋售瑞郎買入歐元，令瑞郎兌美元匯率跟隨歐元下跌了15%，許多投資資金巳由瑞郎轉向如美元、日圓等傳統避險貨幣。最近，歐洲央行的擴大購債規模，又一次攪亂了瑞士央行的政策，現在歐元已確認將進一步貶值，換言之瑞士央行會承受更大壓力，考慮到新一輪購債計劃的龐大規模，瑞士央行可能無法再通過買進歐元來維持瑞郎兌歐元1.20的匯率上限，在別無選擇下，瑞士央行只有放棄這個設置3年的匯率上限。



歐洲其他央行備受挑戰

在2015年初，瑞士央行曾信誓旦旦會嚴守3年前定下1歐元兌1.2法郎上限，言猶在耳，1月15日，瑞士央行卻突然宣布放棄與歐元掛鉤，令瑞郎滙價一度急升二成多，震撼全球滙市，更連累環球股市受拖累下跌，不少曾相信瑞央承諾的交易商更出現巨額虧損，對於瑞士央行出爾反爾的脫歐行動，市場一片指責。然而，在過去3年，瑞士央行為了維持法郎兌歐元上限，事實上也付出了太多，為了阻止瑞郎升值，瑞士央行在市場上大量吸納源源不絕被拋售的歐元，結果，瑞士的外滙儲備在過去3年間，由大約2,800億瑞郎，急速飈至去年底的5,000億，當中超過半數是歐元資產。換言之，瑞士央行在過去3年內，增持了超過1,200億瑞郎的歐元資產，而歐元的持續貶值，過去3年間累計兌美元貶值了20%，也就是說，單以這增持的數額計算，已令瑞士付上240億的代價。

而問題嚴重性更不止於此，由於歐元區內經濟疲憊，失業率高企，加上高債務比率纏身，歐洲央行迫不得已需要啟動更大規模量化寬鬆，這對歐元資產投資者而言，不是問題的結束，是另一埸噩夢的開始。投資銀行高盛預測，歐元兌美元將在兩年內跌至1兌1，那將是較現水平再跌近一成半，瑞士央行的歐元資產虧損勢如無底深潭，無止境地延續下去，因為當歐元匯價再下跌時，瑞士央行需要加大買入歐元以維持1.2的瑞郎兌匯價歐元上限，結果只會陷入無止境的泥沼內。因此瑞士央行這次可謂毒蛇噬腕，壯士斷臂，否則與歐元掛鈎愈久，未來損失將更巨大，面對這場勝算近乎零，瑞士央行只有及早認輸離場。

脫歐之後，瑞士央行需要面對兩大問題，一是瑞士央行公信力巳蕩然無存，二是儲備資產將蒙受巨額損失，取消匯率上限可能導致瑞士央行今後更難取得市場信任，同時由於瑞士央行資產負債表中有一大部分為外幣資產，其中大部分是歐元資產，瑞郎升值會使這些資產價格急跌，令資產負債表中出現巨大損失，根據估計，這方面損失將達600億瑞郎之巨。更甚者，國內出口與旅遊等瑞士經濟支柱都可能遭海嘯式打擊，股市更在同日暴瀉超過一成，樓市等資產價格亦面臨大幅調整，因此市場形容這次瑞士是環球貨幣大戰的首個「戰敗國」。



瑞士外匯儲備及瑞郎匯率變化

然而，瑞士央行的脫歐不是單一事件，只是第一個承受不起歐元貶值壓力而採取行動的央行，也就是說，歐元區問題肯定陸續有來。瑞士央行的遭遇說明了一國的經濟和貨幣政策，很難不受國際大經濟體央行的政策變化所影響，亦凸顯出在歐洲央行和美國聯儲局的貨幣政策浪潮中，像瑞士這樣的小國央行是難以獨善其身。現在環球市場的大趨勢是，美國加息在即，美元獨強，歐洲、日本央行擴大印鈔以刺激經濟，歐元與日圓勢將持續貶值，活在夾縫中的各國央行只有各自小心，既要防範熱錢洶湧流入，又要力防強美元政策帶走資金令熱錢急撤，而投資者在這貨幣戰爭的大風潮下，更需要步步為營。